Kevin Warsh przygotowuje się do swojego pierwszego przemówienia w Jackson Hole jako przewodniczący Rezerwy Federalnej (Fed) w piątek, a oczekiwania wykraczają daleko poza pytanie, czy stopy procentowe zostaną podniesione czy pozostaną bez zmian we wrześniu.
Sympozjum Jackson Hole, które odbywa się od 27 do 29 sierpnia, ma oficjalny temat „Innowacje finansowe: implikacje dla płatności i polityki”. Inwestorzy jednak o wiele uważniej wsłuchają się w to, co Warsh powie lub czego nie powie o inflacji, stopach procentowych i ostatniej rosnącej zmienności na amerykańskim rynku obligacji.
Odkąd w maju przejął Fed, Warsh stara się ograniczyć zależność rynków od prognoz napływających z banku centralnego. Chce, aby dane gospodarcze i rynki miały większy wpływ na oczekiwania dotyczące stóp procentowych niż wystąpienia decydentów.
Ta strategia ma jednak swoją cenę: inwestorzy mają trudności, aby zrozumieć, jak dokładnie działa nowa funkcja reakcji Fed. Spotkanie w Jackson Hole może więc dotyczyć nie tyle najbliższej podwyżki stóp, co wiarygodności Warsha.
Dlaczego przemówienie Warsha w Jackson Hole jest aż tak ważne
Jackson Hole nie zawsze przynosi zmianę polityki monetarnej. Kilku przewodniczących Fed wykorzystało jednak sympozjum do przekazania rynkom wiadomości, które znacząco wpłynęły na rynki finansowe.
Ben Bernanke otworzył drzwi do dalszych działań łagodzących w 2010 i 2012 roku. Jerome Powell w swoim przemówieniu w 2022 roku zdecydowanie potwierdził priorytet walki z inflacją, po czym przygotował rynki na początek cyklu łagodzenia polityki dwa lata później.
Kevin Warsh przyjeżdża do Wyoming z inną filozofią. Podczas lipcowej konferencji prasowej powiedział, że jeszcze nie zdecydował, czy jego przemówienie skupi się na szerszych, strukturalnych kwestiach, czy przyjmie bardziej tradycyjne podejście, dotyczące decyzji monetarnych oczekiwanych między wrześniem a grudniem.
Deutsche Bank uważa, że w pierwszej opcji Warsh mógłby omówić pięć zespołów zadaniowych powołanych przez Fed lub gospodarcze skutki sztucznej inteligencji (AI). W bardziej tradycyjnym formacie mógłby natomiast wrócić do niejasności, które pozostawiła lipcowa konferencja prasowa, i wyjaśnić swoje oceny dotyczące inflacji i warunków finansowych.
Stawka jest wysoka, gdyż rynki nadal pozostają podzielone co do kolejnej decyzji Fed. Kontrakty terminowe obecnie szacują około 38-procentową szansę, że bank centralny podniesie stopy procentowe we wrześniu, według narzędzia FedWatch.
Strategia komunikacyjna Warsha staje się ryzykiem rynkowym
Paradoksem jest to, że próba Warsha, aby rynki były mniej zależne od Fed, może przynajmniej krótkoterminowo utrudnić zrozumienie polityki monetarnej. Prognozy banku centralnego pozwalają inwestorom przewidywać decyzje banku centralnego, zmniejszając ryzyko nagłych zmian oczekiwań.
Warsh natomiast uważa, że zbyt komunikatywny Fed może przeszkadzać rynkom w pełnieniu ich roli. To odejście od wcześniejszych praktyk leży teraz w centrum debaty. Strateg banku DBS, Philip Wee, postrzega Jackson Hole jako ważny test dla nowego przewodniczącego:
„Rynek potrzebuje spójnego ramowego podejścia do polityki.” Dodaje: „Bez niego ograniczenie prognoz staje się mniej powrotem do odkrywania cen rynkowych, a bardziej źródłem niepewności.”
Warsh nie musi mówić rynkom, co Fed zrobi we wrześniu. Powinien jednak wyjaśnić, co skłoniłoby bank centralny do działania.
Czy Warsh uspokoi rynki bez obietnicy podwyżki stóp?
Główny test najprawdopodobniej dotyczyć będzie inflacji. Fed utrzymuje cel inflacji na poziomie 2 procent, ale presja cenowa wciąż jest za wysoka, by zamknąć debatę o kolejnej podwyżce stóp.
Wielu decydentów obawia się również, że zbyt długo utrzymująca się inflacja powyżej celu może osłabić oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i firm.
Problem Warsha polega na tym, że samo potwierdzenie celu 2 procent może już nie wystarczać. Standard Chartered uważa, że przewodniczący Fed musi między innymi przywrócić zaufanie do determinacji banku centralnego do obniżenia inflacji oraz przekonać inwestorów, że mniej interwencyjny Fed nie zagraża stabilności makroekonomicznej.
Wyraźny przekaz o gotowości podwyższenia stóp mógłby pomóc odzyskać wiarygodność. Warsh powinien jasno stwierdzić, że Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) jest gotowy podnieść stopy procentowe, jeśli inflacja nie będzie wystarczająco szybko spadać.
Jednak MUFG twierdzi, że perspektywy inflacji nie uzasadniają coraz bardziej jastrzębiej retoryki niektórych członków FOMC. Chociaż bazowa inflacja wydatków konsumpcyjnych (PCE) przyspieszyła w pierwszej połowie roku, presja cenowa powinna w kolejnych kwartałach osłabnąć wraz z wygasaniem szoków podażowych.
MUFG zauważa, że prognozy inflacji w ankiecie Philadelphia Fed dla profesjonalnych prognostów zmieniały się bardzo nieznacznie w ostatnich miesiącach.
Bank podkreśla także, że alternatywne miary inflacji preferowane przez Warsha, w tym uśredniona i medianowa PCE, pokazują inflację znacznie bliższą celowi Fed na poziomie 2 procent, co sugeruje, że obecna stopa federalnych funduszy (FFR) pozostaje restrykcyjna.
Rynek obligacji USA utrudnia zadanie Warsha
Warsh już nie skupia się tylko na stopach procentowych. Wzrost zmienności amerykańskich obligacji skarbowych, szczególnie tych długoterminowych, stworzył nowy problem. Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych osiągnęła niedawno najwyższy poziom od 2007 roku. Powodem są obawy o inflację, rosnące zadłużenie publiczne oraz ogromne potrzeby finansowe rządu USA.
Fed bezpośrednio kontroluje tylko bardzo krótkoterminowe stopy procentowe. Nie wpływa jednak na dodatkową premię, jakiej inwestorzy oczekują za pożyczanie rządowi USA na dziesięć, dwadzieścia lub trzydzieści lat.
Właśnie tu pojawia się problem, który staje się równie polityczny, co monetarny. Sekretarz Skarbu Scott Bessent niedawno ogłosił zwiększenie wykupów obligacji o dłuższym terminie zapadalności. Chce w ten sposób poprawić płynność na rynku. Ta interwencja stoi w sprzeczności z podejściem Warsha, który chce, by to rynek w większym stopniu decydował o rentownościach.
Reakcja Fedu na działania Skarbu Państwa to najważniejszy temat piątkowych obrad. Strateg BNY Geoff Yu pisze:
„Dla rynku obligacji kluczowe pytanie jest proste: Czy Warsh popiera, kwestionuje, czy ignoruje ostatnią inicjatywę buybacków Skarbu i jej wpływ na krzywą?”
Chodzi więc nie tylko o same wykupy. Jeśli inwestorzy uwierzą, że Fed dostosowuje politykę monetarną tylko po to, by ograniczyć koszty zadłużenia rządu, jego wiarygodność w walce z inflacją może ucierpieć.
Z drugiej strony ignorowanie napięć na rynku długu długoterminowego może nasilić zmienność i zaostrzyć warunki finansowe niezależnie od decyzji komitetu FOMC.
Warsh może wiele powiedzieć, ale nie dać sygnału na wrzesień
Mimo wielkiego zainteresowania wokół Jackson Hole, wiele banków ostrzega, że inwestorzy mogą się rozczarować, jeśli liczą na jasny sygnał w sprawie wrześniowego posiedzenia.
„Warsh wstrzymuje się od przedstawienia swojej krótkoterminowej funkcji reakcji. Nie sądzimy, aby taką strategię porzucił już po kilku miesiącach urzędowania” – twierdzi Wells Fargo.
Société Générale także spodziewa się, że szef Fedu skupi się na swoim programie reform i pracy pięciu zespołów zadaniowych, zamiast prezentować jednoznaczną ścieżkę stóp procentowych.
Z kolei MUFG widzi trzy możliwe scenariusze: przemówienie skoncentrowane na finansach cyfrowych, wyważoną wypowiedź łączącą tematy strukturalne z kwestiami makroekonomicznymi lub znacznie ambitniejszą prezentację nowego podejścia Warsha do polityki pieniężnej.
Najbardziej spójne ze strategią Warsha wydaje się rozwiązanie środkowe. Powie tyle, by ograniczyć ryzyko kolejnego szoku na rynku, ale nie tyle, by Jackson Hole było zapowiedzią decyzji na wrześniowym posiedzeniu.
Czego rynki naprawdę powinny szukać w piątek?
Najważniejsze nie będzie to, czy Warsh jest tylko jastrzębi czy gołębi. Inwestorzy powinni sprawdzić, czy szef Fedu potrafi zastąpić forward guidance czymś na tyle klarownym, by utrzymać oczekiwania zakotwiczone.
Trzy kwestie mogą mieć szczególne znaczenie. Po pierwsze, Warsh może doprecyzować warunki dla kolejnej podwyżki stóp, nie podając konkretnej daty. Jasne zapewnienie, że FOMC wciąż gotowy jest zaostrzyć politykę, jeśli inflacja nie zbliży się do 2 procent, mogłoby pomóc Fedowi umocnić wiarygodność.
Po drugie, inwestorzy będą obserwować, jak Warsh ocenia wzrost rentowności długoterminowych obligacji. Jeśli Warsh uzna to za naturalny przejaw mechanizmów rynkowych, wpisze się w jego filozofię. Taki przekaz jednak może rozczarować oczekujących reakcji na ostatnie napięcia.
Wreszcie wszelkie odniesienia do relacji Fedu z departamentem skarbu będą starannie analizowane. Inwestorzy sprawdzą, czy obie instytucje mają wspólne cele, czy wręcz przeciwnie – pojawiają się różnice dotyczące zarządzania warunkami finansowymi.
TD Securities uważa, że skutki mogą być asymetryczne dla dolara amerykańskiego.
„Ryzyka dla dolara USA są lekko skierowane w dół. Każde jastrzębie uściślenie sygnału wiarygodności w walce z inflacją da dolarowi USA tylko ograniczone wsparcie. Brak takiego uściślenia może mocniej obniżyć wartość dolara.”
Tu mogą kryć się najważniejsze stawki tegorocznego Jackson Hole. Mocno jastrzębie wystąpienie podniosłoby rentowności i oczekiwania kolejnych podwyżek. Bardziej gołębi przekaz mógłby osłabić dolara USA i wesprzeć aktywa wrażliwe na stopy procentowe.
Zbyt ogólna wypowiedź może jednak wzmocnić niepewność co do polityki pieniężnej i podnieść ryzyko premii na obligacjach rządu USA.
Warsh chce mniej przewidywalnego Fedu. W piątek rynki sprawdzą, czy potrafi to osiągnąć bez utraty wiarygodności.
